廈門鎢業(yè)：鎢粉及稀土價(jià)格上漲助公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)
維持"推薦"評(píng)級(jí)
事件描述廈門鎢業(yè)發(fā)布2011半年報(bào)，上半年凈利潤(rùn)4.58億元，同比增長(zhǎng)139%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.67元。
事件評(píng)論公司上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)69.6%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)139%，每股收益0.67元上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.55億元，同比增長(zhǎng)69.6%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)4.58億元，同比增長(zhǎng)139%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.67元，其中一季度0.15元，二季度0.52元。報(bào)告期內(nèi)，受益于鎢粉和稀土冶煉產(chǎn)品銷售價(jià)格大幅上漲，公司鎢制品及能源材料毛利率分別上升3.4和16.2個(gè)百分點(diǎn)，至28.8%和27%。以上業(yè)績(jī)略高于我們的預(yù)期。
鎢粉和稀土冶煉產(chǎn)品銷售價(jià)格大幅上漲是公司上半年業(yè)績(jī)較好主要原因我們認(rèn)為，鎢粉以及稀土冶煉產(chǎn)品銷售價(jià)格大幅上漲是公司上半年業(yè)績(jī)較好主要原因。2011年上半年，國(guó)內(nèi)鎢精礦和鎢粉（初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格與精礦價(jià)格同漲同跌）平均價(jià)格較2010年同期增長(zhǎng)73.3%，中重稀土冶煉分離產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度更是高達(dá)三倍以上；而同時(shí)，公司鎢粉、稀土冶煉產(chǎn)品成本上升滯后，低價(jià)庫(kù)存帶來(lái)盈利同比大幅增加，受益于此，公司礦山開(kāi)采、鎢粉末以及稀土冶煉公司盈利大幅增加（下屬長(zhǎng)汀金龍稀土有限公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.61億元，同比增長(zhǎng)708.5%。）。此外，由于價(jià)格上漲滯后，公司硬質(zhì)合金、鎢絲、貯氫合金粉等鎢和稀土深加工產(chǎn)品面臨較大成本壓力，盈利能力有所下降。多年來(lái)，公司始終堅(jiān)持"以鎢為主業(yè)，以鉬系列產(chǎn)品和能源新材料為兩翼，以房地產(chǎn)為一個(gè)時(shí)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)"的戰(zhàn)略定位，多元發(fā)展。目前，公司各業(yè)務(wù)單元均發(fā)展良好，硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)能釋放在即，稀土及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，我們認(rèn)為，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均將為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力保障。
對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展，我們認(rèn)為有如下看點(diǎn)：
�。�1）供給控制將助鎢價(jià)格穩(wěn)步上漲我們認(rèn)為，對(duì)于小金屬價(jià)格來(lái)說(shuō)，供求關(guān)系是價(jià)格決定的關(guān)鍵（因?yàn)闆](méi)有金融屬性），而成本則為價(jià)格底部提供支撐。而對(duì)于當(dāng)前鎢精礦價(jià)格，我們認(rèn)為，未來(lái)最大的變量可能來(lái)自供給。
需求：穩(wěn)定增長(zhǎng)，需求剛性鎢需求主要集中在四塊：硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材和鎢化工（APT），其中硬質(zhì)合金占比達(dá)47%。按終端行業(yè)分，鎢需求主要集中在鋼鐵、汽車、機(jī)械制造和能源等行業(yè)。而無(wú)論是從下游需求行業(yè)還是國(guó)別來(lái)看，鎢的需求都較為分散，存在一定的需求剛性。
總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為，未來(lái)鎢金屬需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（短期看并沒(méi)有新興應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)），增速維持在10%以上，增速最快的子行業(yè)是硬質(zhì)合金，10年硬質(zhì)合金耗鎢量14439噸，增速20%，其他子行業(yè)增速10%。
對(duì)于硬質(zhì)合金的需求增長(zhǎng)，市場(chǎng)上存在這樣的顧慮，如果鎢價(jià)持續(xù)上漲可能會(huì)減小其相對(duì)于金剛石刀具的性價(jià)比，需求將因此受到壓制，但我們認(rèn)為，就目前的鎢價(jià)水平，這種顧慮為時(shí)尚早，以目前金剛石0.45元/克拉的價(jià)格計(jì)算，一噸金剛石刀具原材料成本約225萬(wàn)元，再考慮其他成本、加工費(fèi)和利潤(rùn)空間，一噸金剛石刀具的價(jià)格近300萬(wàn)，而當(dāng)前硬質(zhì)合金均價(jià)50萬(wàn)元左右，僅為金剛石刀具的1/6；此外，硬質(zhì)合金產(chǎn)品獨(dú)具耐高溫性能，在一些特定領(lǐng)域尚不存在替代品。供給：資源、產(chǎn)量集中度較大，供給增長(zhǎng)幅度有限鎢的資源集中度較大，中國(guó)資源占比66%，剩余部分也僅分布在其他少數(shù)幾個(gè)國(guó)家。鎢的產(chǎn)量集中度也較大，2010年中國(guó)產(chǎn)量占比83.6%，中國(guó)對(duì)全球的鎢精礦供給有著較大的控制力。其中，中國(guó)五礦集團(tuán)擁有鎢資源儲(chǔ)量103萬(wàn)噸（截止10年底，折金屬量），占中國(guó)鎢資源總量的54%，占全球資源總量的36%，2009年五礦集團(tuán)鎢精礦產(chǎn)量20730噸，全國(guó)占比20%，全球占比18%（五礦產(chǎn)量占比明顯小于資源占比）。我們認(rèn)為，較大的供給集中度將使得未來(lái)鎢精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度受到限制，大幅增長(zhǎng)的可能性較小。
政策：行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，政策有效執(zhí)行是關(guān)鍵就目前的政策來(lái)看，中國(guó)已從開(kāi)采總量、出口配額、環(huán)保等多方面對(duì)鎢行業(yè)進(jìn)行控制和整合，但政策的執(zhí)行并不十分理想，近年來(lái)鎢精礦超采現(xiàn)象仍很嚴(yán)重，特別是09年鎢價(jià)上漲以來(lái)，超采幅度均在50%以上。我們認(rèn)為，如果政策得到有效執(zhí)行，供給收縮的空間很大。
對(duì)于行業(yè)的整合和供給控制，稀土可以說(shuō)是一個(gè)成功的典范，同樣最為中國(guó)優(yōu)勢(shì)小金屬，我們不妨將兩者進(jìn)行簡(jiǎn)單的比較，或許會(huì)給我們對(duì)鎢行業(yè)未來(lái)的發(fā)展和鎢價(jià)的判斷帶來(lái)啟示：
1、中國(guó)鎢的供給占比很大，但國(guó)內(nèi)供給卻較為分散，濫采現(xiàn)象嚴(yán)重；2、鎢開(kāi)采、冶煉環(huán)節(jié)會(huì)對(duì)環(huán)境造成污染，目前行業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)較低，特別一些小企業(yè)污染現(xiàn)象嚴(yán)重，而一旦環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高，眾多小企業(yè)將面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)；3、五礦控制了國(guó)內(nèi)55%的鎢資源，個(gè)別企業(yè)對(duì)資源控制力較強(qiáng)，但產(chǎn)量占比（20%）卻遠(yuǎn)小于資源的占比。
以上三點(diǎn)都和整合前的稀土行業(yè)極為相似，而正是這些共同的特征為未來(lái)鎢行業(yè)的整合以及隨著而來(lái)的供給緊縮提供了可能。此外，中國(guó)鎢資源占比66%，稀土為45%，在中國(guó)對(duì)資源的絕對(duì)控制力上鎢更勝一籌；目前，中國(guó)鎢資源的儲(chǔ)采年限僅為36年，稀土為423年，鎢資源稀缺性更強(qiáng)；我們認(rèn)為，以上兩點(diǎn)為鎢行業(yè)提供了更強(qiáng)的整合基礎(chǔ)。
我們認(rèn)為，在鎢需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，而開(kāi)采、環(huán)保等行業(yè)政策執(zhí)行力度逐步加強(qiáng)、行業(yè)整合穩(wěn)步推進(jìn)使得供給得以緊縮的情況下，鎢價(jià)繼續(xù)上漲將是大概率事件。此外，在剔除通脹因素后，我們發(fā)現(xiàn)鎢價(jià)其實(shí)并不高。（2）鎢產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分布兩端，鎢價(jià)上漲及硬質(zhì)合金產(chǎn)能釋放為公司鎢主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力公司擁有完整的鎢系列產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品包括鎢精礦，仲鎢酸銨（APT），氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉，鎢鉬絲材和硬質(zhì)合金等，目前擁有產(chǎn)能：鎢精礦9600噸，APT 17000噸，氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉5000噸，粗鎢絲900噸、細(xì)鎢絲150億米，粗鉬絲1000噸、細(xì)鉬絲10億米，硬質(zhì)合金（坯料為主）2000噸。我們認(rèn)為，未來(lái)公司鎢主業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將主要來(lái)自鎢價(jià)格上漲和深加工產(chǎn)品硬質(zhì)合金產(chǎn)能的釋放。
公司自產(chǎn)鎢精礦主要來(lái)自豫鷺礦業(yè)和寧化行洛坑鎢礦，儲(chǔ)量69.5萬(wàn)噸（權(quán)益53.2萬(wàn)噸），產(chǎn)能9600噸。前期礦山的技改項(xiàng)目已于09年完成，新增產(chǎn)能釋放已基本完成。2010年，公司自產(chǎn)鎢精礦產(chǎn)量6000多噸，我們預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)量將維持在7000噸左右的水平�？紤]到公司礦山建設(shè)情況和國(guó)家對(duì)鎢精礦開(kāi)采總量的持續(xù)控制，我們認(rèn)為，短期內(nèi)公司上游精礦環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將主要依賴價(jià)漲而非量增。
初級(jí)冶煉方面，公司產(chǎn)品包括APT、氧化鎢、鎢粉和碳化鎢粉。由于公司近年來(lái)致力于發(fā)展下游深加工、稀土應(yīng)用以及新能源產(chǎn)業(yè)，未來(lái)鎢初級(jí)產(chǎn)品產(chǎn)能增加的可能性較小，我們預(yù)計(jì)APT和鎢粉、碳化鎢粉產(chǎn)量將基本維持在13000噸和5000噸左右的水平。由于鎢初級(jí)冶煉產(chǎn)品價(jià)格是與原材料精礦直接掛鉤，按照成比例的方式來(lái)定價(jià)的，因此價(jià)格可跟隨鎢精礦價(jià)格同比例上漲（APT、氧化鎢和碳化鎢粉價(jià)格分別是鎢精礦價(jià)格的1.55、1.8和2.5倍左右），成本可實(shí)現(xiàn)100%轉(zhuǎn)嫁。我們認(rèn)為，受益于行業(yè)整合帶來(lái)的鎢精礦價(jià)格持續(xù)上漲，未來(lái)公司鎢初級(jí)加工產(chǎn)品業(yè)績(jī)也將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
鎢鉬絲材為公司支柱產(chǎn)品之一，主要在公司的四個(gè)子公司（廈門虹鷺、贛州虹飛、成都虹波和上海虹廣）生產(chǎn)，2010年產(chǎn)量約為800噸粗鎢絲和150億米的細(xì)鎢絲，我們預(yù)計(jì)公司鎢鉬絲材產(chǎn)量未來(lái)基本保持穩(wěn)定。值得注意的是，與初級(jí)產(chǎn)品不同，一般情況下，鎢絲材價(jià)格變化較上游原材料都會(huì)有所滯后（鎢絲長(zhǎng)單價(jià)格為一年一定，現(xiàn)貨價(jià)格調(diào)整一般也會(huì)滯后2-3個(gè)月），因此，我們認(rèn)為，未來(lái)公司鎢鉬絲材環(huán)節(jié)利潤(rùn)仍然存在著因鎢精礦價(jià)格波動(dòng)幅度過(guò)大而被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)。
硬著合金領(lǐng)域，公司同安工業(yè)園現(xiàn)有2000噸產(chǎn)能，主要是坯料和棒材等低端產(chǎn)品，盈利能力較低，但經(jīng)過(guò)多年的技術(shù)積累，公司現(xiàn)正在積極推進(jìn)金鷺公司涂層中心項(xiàng)目及同安工業(yè)園二期工程，我們預(yù)計(jì)公司廈門硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品有望于2011年底完成產(chǎn)能建設(shè)，2012年開(kāi)始規(guī)�；a(chǎn)；此外，公司擬與五礦股份共同設(shè)立九江金鷺硬質(zhì)合金有限公司，公司持股70%，負(fù)責(zé)九江硬質(zhì)合金一期年產(chǎn)3000噸鎢粉、2000噸硬質(zhì)合金項(xiàng)目的建設(shè)（全部設(shè)計(jì)產(chǎn)能6000噸鎢粉、4000噸硬質(zhì)合金），不過(guò)項(xiàng)目建設(shè)期兩年，預(yù)計(jì)于2013年開(kāi)始試生產(chǎn)，短期內(nèi)對(duì)公司貢獻(xiàn)有限。我們認(rèn)為，隨著公司硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)步推進(jìn)，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將逐步優(yōu)化，盈利能力有望得到較大幅度提升。
此外，前期公司公告為保證鎢深加工所需的原料供應(yīng)，九江市政府支持公司、五礦有色、廈門三虹在九江地區(qū)的鎢資源勘探、開(kāi)發(fā)、整合和利用。公司和廈門三虹未來(lái)擬投入20億元以上進(jìn)行鎢資源的勘探和礦山開(kāi)發(fā)，其中廈門三虹參股管理的江西巨通實(shí)業(yè)有限公司投資7億元，進(jìn)行大湖塘鎢礦南北兩個(gè)礦區(qū)的開(kāi)采；廈門三虹控股的江西都昌金鼎鎢鉬礦業(yè)有限公司投資4億元，進(jìn)行礦山建設(shè)；九江市政府支持廈門鎢業(yè)和廈門三虹在九江市所轄區(qū)縣礦權(quán)與礦權(quán)之間的空白區(qū)依法取得探礦權(quán)和探礦工作。因此，我們認(rèn)為未來(lái)公司鎢資源儲(chǔ)量存在進(jìn)一步增長(zhǎng)的可能。
�。�3）稀土及下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)仍為公司未來(lái)主要看點(diǎn)之一自2006年底收購(gòu)福建長(zhǎng)汀金龍稀土有限公司以來(lái)，公司現(xiàn)已形成了稀土采選-冶煉分離-下游應(yīng)用產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司共擁有龍巖地區(qū)2個(gè)采礦權(quán)證，另有1個(gè)正在申請(qǐng)中（全國(guó)唯一的一本仍在辦理的稀土采礦權(quán)證），且我們認(rèn)為，未來(lái)公司作為唯一的主體參與福建地區(qū)稀土整合的可能性較大。雖然我們認(rèn)為未來(lái)稀土價(jià)格可能存在著一定幅度回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但回到整合前的水平可能性很小，低價(jià)稀土?xí)r代已一去不返，因此，我們認(rèn)為，隨著公司未來(lái)自有稀土精礦產(chǎn)量的釋放，高價(jià)稀土將助公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。
公司投資在建2000噸稀土冶煉分離生產(chǎn)線，目前稀土分離產(chǎn)能2500噸（長(zhǎng)汀金龍稀土生產(chǎn)線改造項(xiàng)目已于2009年2月完工投產(chǎn)），預(yù)計(jì)后期將達(dá)到4000噸產(chǎn)能。公司3000噸/年的釹鐵硼磁性材料有望于2011年底投產(chǎn)，2012年開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。作為釹鐵硼行業(yè)的新進(jìn)入者，公司與日本專家合作，產(chǎn)品定位高端，預(yù)計(jì)產(chǎn)品牌號(hào)將以N48、50為主，下游應(yīng)用主要集中于節(jié)能家電和汽車微電機(jī)等高端領(lǐng)域，雖然項(xiàng)目仍處于建設(shè)期，公司已接到了大量的意向性訂單，且主要以出口為主。我們認(rèn)為，在釹鐵硼行業(yè)景氣度逐步攀升，且中國(guó)對(duì)稀土原材料出口嚴(yán)格控制導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)釹鐵硼產(chǎn)業(yè)有望向國(guó)外高端市場(chǎng)逐步滲透的情況下，作為同時(shí)擁有上游資源和技術(shù)的釹鐵硼生產(chǎn)企業(yè)，公司有望在此輪稀土行業(yè)整合中成為第二波受益者之一。此外，1000噸/年的三基色熒光粉生產(chǎn)線已進(jìn)入客戶中試階段，未來(lái)將收購(gòu)廣州珠江光電公司，加快熒光粉產(chǎn)業(yè)建設(shè)，公司稀土及應(yīng)用產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈日益完整。
�。�4）新能源材料板塊貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限新能源材料板塊也是公司重點(diǎn)拓展的領(lǐng)域之一。目前公司產(chǎn)品主要為儲(chǔ)氫合金粉（鎳氫電池負(fù)極材料），在海滄分公司生產(chǎn)，產(chǎn)能3000噸，實(shí)際產(chǎn)銷2000噸；后期產(chǎn)能有望進(jìn)一步增長(zhǎng)至8000多噸（公司07年非公開(kāi)募投年產(chǎn)5000噸貯氫合金粉生產(chǎn)線項(xiàng)目正在建設(shè)中，已完成兩臺(tái)設(shè)備的安裝投產(chǎn)，后續(xù)設(shè)備將根據(jù)貯氫合金粉市場(chǎng)需求情況逐步投入）。但是由于此領(lǐng)域國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者較多，產(chǎn)品盈利能力較弱，毛利率僅維持在10%左右的水平。
此外，公司還涉及鋰電池正極材料的研發(fā)和生產(chǎn)，產(chǎn)品包括鈷酸鋰、磷酸亞鐵鋰、錳酸鋰和三元合金等，目前產(chǎn)能合計(jì)1500噸左右，由于下游需求旺盛，目前公司訂單飽滿，產(chǎn)能利用接近飽和。但考慮到新能源汽車產(chǎn)業(yè)（特別是純電動(dòng)汽車）發(fā)展存在的不確定性，我們認(rèn)為短時(shí)期內(nèi)鋰電池正極材料需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能性并不大，此塊業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)比較有限。
（5）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)公司控股子公司廈門滕王閣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司主要經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)管理，公司09年房地產(chǎn)銷售情況較好，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比74.1%，而10年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)相對(duì)較少。公司目前待開(kāi)發(fā)和正在開(kāi)發(fā)的地塊有都江堰100畝，漳州地區(qū)650畝（目前啟動(dòng)200畝的土地開(kāi)發(fā)整理），在建項(xiàng)目有成都鷺島國(guó)際項(xiàng)目及廈門會(huì)展中心海峽國(guó)際社區(qū)項(xiàng)目。
我們預(yù)計(jì)海峽國(guó)際社區(qū)二期項(xiàng)目將在11年進(jìn)入結(jié)算期，預(yù)計(jì)可確認(rèn)收入30-40億元，而海峽三期項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于12年結(jié)算，因此我們認(rèn)為，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將在未來(lái)幾年內(nèi)繼續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。
維持"推薦"評(píng)級(jí)綜合分析，我們認(rèn)為公司鎢主業(yè)將持續(xù)受益于鎢價(jià)格上漲，而硬質(zhì)合金、稀土及應(yīng)用產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈也將為公司未來(lái)業(yè)績(jī)提供支撐，預(yù)計(jì)公司11、12年eps分別為1.60元和2.20元。維持"推薦"評(píng)級(jí)。鑒于公司管理水平較高，發(fā)展思路超前，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，因此我們看好公司未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。
投資風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)論的局限性我們盈利預(yù)測(cè)及結(jié)論都是建立在下游行業(yè)需求穩(wěn)定以及公司產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上的。未來(lái)公司產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，以及公司整體經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期將造成報(bào)告中業(yè)績(jī)預(yù)期及投資
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