辰州礦業(yè)：三輪驅動助推業(yè)績增長
辰州礦業(yè)股份有限公司主要從事與金、銻、鎢礦相關的勘探、采礦、選礦、冶煉、精煉及深加工業(yè)務，旗下的沃溪礦區(qū)是我國早期主要的黃金生產基地之一。公司堅持金、銻、鎢三種金屬主線發(fā)展，并成為國內主要的開發(fā)鎢礦的公司、國內十大黃金礦山開發(fā)企業(yè)之一以及全球第二大生產銻錠和氧化銻的企業(yè)。
以金、銻、鎢三種金屬為主線，資源儲量豐富
湖南辰州礦業(yè)股份有限公司前身是湖南省湘西金礦，迄今已有超過130年的金礦開采歷史。公司從事與金、銻、鎢礦相關的勘探、采礦、選礦、冶煉、精煉及深加工業(yè)務，主要產品為黃金、精銻、三氧化二銻、鎢精礦及仲鎢酸銨，辰州的本部沃溪礦區(qū)是我國早期主要的黃金生產基地之一，公司是國內十大黃金礦山開發(fā)企業(yè)之一，也是全球第二大生產銻錠和氧化銻的企業(yè)，國內主要的開發(fā)鎢礦的公司。
公司在湖南、新疆、甘肅、陜西、河北、湖北等省都建立了礦產資源基地，保有資源儲量穩(wěn)步增長，礦石量由2007年的1047.75萬噸增至2011年的2560萬噸，增長144.33%，金儲量由29086千克增至43790千克，增長50.55%，銻儲量由147145噸增至207794噸，增長41.22%，鎢儲量由27466噸增至58509噸，增長113.02%。
目前，公司擁有和控制礦業(yè)權41個，其中：探礦權28個，面積521.93平方公里；采礦權13個，面積29.08平方公里；保有資源儲量礦石量2560萬噸，同比增長21.17%；保有資源儲量金屬量：金43790千克，同比增長5.16%，銻207794噸，同比增長6.97%；鎢58509噸，同比增長30.52%。公司著力于探礦增儲，對新礦區(qū)采取與地質勘探隊合作的方式尋找資源，對已有的老礦區(qū)投入資金進行勘探，2012年公司的資本支出計劃為12億元，主要用于內部基本建設投資與股權收購等對外投資，相比于2011年的5.2億元大幅增加，公司或將加快資源基地的收購。
銻：崛起的優(yōu)勢品種
近幾年，國家對優(yōu)勢資源小金屬重視度明顯提高，保護力度不斷加大，出臺一系列措施規(guī)范行業(yè)發(fā)展。對銻行業(yè)，國家主要從礦管、安全、環(huán)保三方面進行整頓，大量小企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度不斷提高。國家一方面對銻的生產配額進行控制，不再發(fā)放新的探礦權和采礦權，預計“十二五”期間將持續(xù)凍結銻采礦權證的申辦，銻行業(yè)亂采濫挖的現象減少，行業(yè)集中度進一步提高；另一方面，控制銻的出口，打擊走私活動，商務部7月下達2012年第二批銻等金屬的出口配額，銻產品出口總量由2011年的68281噸下降到67578噸，為保護我國優(yōu)勢稀有金屬，銻產品出口配額逐漸下降是大趨勢。
在新材料產業(yè)“十二五”規(guī)劃中，國家對銻等戰(zhàn)略性小金屬的發(fā)展做出了專項規(guī)劃，并提出要建立戰(zhàn)略小金屬的國家儲備體系。同時，國家把先進銻系阻燃材料、高純銻、高純氧化銻、阻燃母粒料等項目確定為銻行業(yè)精深加工產品發(fā)展重點，將有力的推動銻行業(yè)的發(fā)展。
作為稀缺金屬，銻的全球儲采比只有12年，而隨著中國對優(yōu)勢資源小金屬重視程度的提高，對銻供應的控制將更加嚴格，銻基本上屬于不可回收金屬，未來銻的供應將偏緊。雖然近期銻價下滑較快，但長期銻價依然看好。
中國主要的銻品生產企業(yè)集中在湖南、廣西、云南等資源大省，2010年冷水江環(huán)保整治之后，原有的近一百家銻生產企業(yè)僅剩九家，行業(yè)集中度大大提升。其中，閃星銻業(yè)和辰州礦業(yè)在銻行業(yè)內占據主導地位。國內的銻品報價一般是閃星銻業(yè)和辰州礦業(yè)最先報價，其他企業(yè)采取價格跟隨策略，公司在銻品定價上具有較大的決策權力。全球銻市場實際上是一個寡頭市場，作為全球第二大銻品生產商，公司對全球銻行業(yè)有較大影響。
銻是公司盈利的主要來源。2009年以前，銻產品占公司銷售收入的33%，黃金占54%，銻品占毛利32%，黃金占59%。2010年以來，隨著銻價的暴漲，公司的銻產品逐漸取代黃金產品，2010年銻產品對公司毛利貢獻超過黃金，達到47.2%，黃金為41.6%；2011年銻品毛利占比提高到49.5%，黃金為35.8%；今年上半年在金價堅挺、銻價略有下降的情況下，銻品毛利占比仍維持在49.5%。公司計劃2012年銻品產量25000噸，比2011年的23250噸增加7.5%。
目前公司安化渣滓溪礦業(yè)精銻產能2800噸/年，洪江響溪精銻產能1350噸/年，安化渣滓溪5000噸擴產項目正在進行，預計2013年上半年完成；加工產品中，常德銻品新增15000噸/年氧化銻生產線已經正常生產，沃溪本部2000噸乙二醇銻生產線建設工程進入試生產。
按照公司募投項目進程，2013年后公司銻品產能將擴大一倍。依靠公司的行業(yè)地位和產品定價權，產能的擴張和產業(yè)鏈的延伸，將優(yōu)化公司產品結構，并進一步提高市場份額。
鎢：錦上添花業(yè)務
鎢是我國具有明顯資源優(yōu)勢的品種，也是極其稀缺的資源，目前全球鎢礦探明儲量可供開采年限不到40年。中國是世界上最大的鎢儲藏國，儲量占全世界總儲量的61.29%。中國鎢產量和出口量均居世界第一，鎢產量占全世界總產量的83.33%。
中國的鎢礦大體上分布于中國南嶺山地兩側的廣東東部沿海一帶，江西的大余、湖南的汝城、安化、臨武、資興、荼陵等地以及廣西和云南、四川、福建等省都有鎢礦資源。湖南、江西、河南三省的鎢資源儲量居全國的前三位，湖南以白鎢為主，江西以黑鎢為主。
鎢供給將長期受到中國資源保護政策的限制，而隨著經濟的逐步復蘇，全球鎢需求將穩(wěn)定增長，長期來說看好鎢價。
公司鎢產品包括仲鎢酸銨和鎢精礦，以仲鎢酸銨為主，產能主要分布在沃溪本部、湘安、黃石三個礦區(qū)。產量穩(wěn)定在2000標噸左右，目前沒有擴建采選產能的計劃。公司計劃2012年鎢品產量達到2500噸，比2011年1899噸增長30%。但鑒于今年鎢價一直處于下滑趨勢，我們預計公司今年鎢業(yè)務毛利率會有所下滑。
黃金：傳統(tǒng)支柱業(yè)務
黃金從9月份開始進入傳統(tǒng)的消費旺季，印度和中國的黃金現貨需求有望繼續(xù)支撐金價走勢。美聯(lián)儲主席貝南克日前發(fā)布講話表示對經濟現狀不滿，市場期待歐美央行在9月份再度實施寬松措施。目前整體來看美國經濟的復蘇態(tài)勢依然疲弱，QE3的推出仍有必要，貨幣政策進一步放松之后將推進金價繼續(xù)上漲。
今年上半年公司黃金銷量增加5.91%，售價上漲8.41%，黃金創(chuàng)造的收入同比增長14.81%，成為公司營收增長的主要動力。但由于外購金數量上升導致自產金比例下降4.43%，且外購金成本較高，導致黃金營業(yè)成本同比增長23.16%，毛利率下降5.63%。如果公司自產金比例提升，外購原料成本將會有所下降，拉動公司毛利率的提升。
目前，甘肅加鑫1,000噸/日采選系統(tǒng)一期450噸/日工程已完成主體建設，該生產線已經試運行，預計該項目完全達產一年可新增250千克自產黃金。隆回金杏項目也如期進行，正在解決尾砂庫的問題。項目投產后公司黃金自產比例將有所提高，公司未來在自產黃金產量上有較大的增長空間，將帶動黃金業(yè)務盈利能力的提升。因此未來黃金仍是拉動公司業(yè)績的支柱業(yè)務。
投資建議
公司擁有黃金貴金屬與銻、鎢等中國優(yōu)勢礦種，能同時享受小金屬和貴金屬價格上漲的雙重利好，隨著下半年黃金消費高峰來臨、全球流動性寬松預期，黃金價格有望繼續(xù)維持高位；受益于國家小金屬收儲等政策紅利，銻、鎢價也能得到支撐。隨著下半年甘肅加鑫項目、安化渣滓溪精銻擴建項目正常生產，公司黃金、精銻業(yè)務的產量和自產比例有望提高，公司的盈利能力還將提高。預計公司2012-2014年的EPS分別為0.77、0.85和1.02元，對應動態(tài)市盈率為24、22和18倍，對公司維持“增持”評級�！ �
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