從現(xiàn)貨升貼水變化分析有色金屬價(jià)格波動(dòng)的特性
現(xiàn)貨的升貼水狀況可以間接地反映出有色金屬市場(chǎng)的消費(fèi)狀況。升水越高說明現(xiàn)貨需求越緊俏，對(duì)于有色金屬價(jià)格來說是一個(gè)利好，反之利空。09年至今，雖然有 色金屬價(jià)格一路攀升，但是LME現(xiàn)貨升貼水卻始終維持在負(fù)值，一方面由于全球性的金融危機(jī)導(dǎo)致全球有色金屬市場(chǎng)消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢；另一方面，由于全球有色金屬 市場(chǎng)供大于求的格局仍沒有發(fā)生大的改變，雖然有色金屬價(jià)格一路上漲，但是都是基于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，全球有色金屬的需求仍然不容樂觀，因此導(dǎo)致有色 金屬長(zhǎng)時(shí)間的維持貼水狀態(tài)。
一、升貼水是反映消費(fèi)狀況的重要指標(biāo)
有色金屬的現(xiàn)貨升貼水可以作為有色金屬市場(chǎng)的供應(yīng)短缺或過剩的重要參考指標(biāo)之一。我們認(rèn)為出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因是，有色金屬的用途日益廣泛，其在生 產(chǎn)、生活中的不可或缺性使得有色金屬的消費(fèi)量逐年增加，與其同時(shí)，供給量也大幅增加，但由于各品種的用途及資源稀缺性的不同，各個(gè)品種的表現(xiàn)也不盡相同， 以單個(gè)品種分析來看：銅作為資源稀缺性商品，供給更容易受到資源瓶頸的制約，因而價(jià)格的變化受需求變化影響較大，需求上升時(shí)供給跟不上會(huì)造成價(jià)格的急劇上 升，反之則造成價(jià)格的急劇下降。而鋁作為能源性商品，其供給主要受成本的影響，與需求造成的價(jià)格變化相比，成本的變動(dòng)更為平緩。
從下圖中我們可以發(fā)現(xiàn)過去十年來有色金屬的變化非常大，而且根據(jù)升貼水我們可以把其大體分為6個(gè)階段（以銅為例），分別是：1、2000年 -2004年年初的零軸下方運(yùn)行階段，也反映出此階段的有色金屬需求不旺，導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)過剩，因而長(zhǎng)時(shí)間的保持貼水狀態(tài)；2、2004-2005年的快速 上升階段：我們認(rèn)為很可能的原因是隨著資源開采之后的急劇減少，資源的稀缺性變化相對(duì)能源的變化更為劇烈；3、2006-2007年7月的高位回落的階 段；4、2007年-2008年初底急速上漲的階段；5、2008年3月-2009年的金融危機(jī)階段，金融危機(jī)導(dǎo)致各國(guó)經(jīng)濟(jì)步入低迷，需求持續(xù)萎靡，有色 金屬升貼水也長(zhǎng)期保持貼水狀態(tài)；6、2009年以來全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的階段；各國(guó)政府救市政策促使全球經(jīng)濟(jì)從底部反彈，緩慢走勢(shì)復(fù)蘇之路，而有色金屬的需 求也逐步升溫，但供大于求的格局仍未發(fā)生改變，現(xiàn)貨升貼水繼續(xù)保持貼水狀態(tài)。
圖表 1 LME三月銅價(jià)格與現(xiàn)貨升貼水疊加圖
通過對(duì)上圖的分析可知，由于銅的稀缺特性，其在價(jià)格波動(dòng)以及現(xiàn)貨升貼水變化較為劇烈，而鋁由于鋁、鋅產(chǎn)能過剩問題較為嚴(yán)重，其價(jià)格波動(dòng)幅度較小，大部分時(shí)間都保持貼水狀態(tài)。
二、庫存與升貼水負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)
庫存可以看作是世界有色金屬供需的“晴雨表”，庫存因素一直是近些年來有色金屬炒作的主題之一，通過對(duì)2000-2010年有色金屬庫存及其升 貼水走勢(shì)的分析，我們發(fā)現(xiàn)庫存因素確實(shí)對(duì)有色金屬價(jià)格及其升貼水具有較大的影響力,具體表現(xiàn)在: 由于供給過剩導(dǎo)致庫存量維持高位,有色金屬價(jià)格相對(duì)較低，升貼水通常在零軸下方運(yùn)行，庫存和升貼水變化較為明顯；而由于消費(fèi)旺盛庫存量在低位時(shí),此時(shí)價(jià)格 相對(duì)在高位運(yùn)行,由于現(xiàn)貨需求緊俏，有色金屬通常保持升水狀態(tài)。
圖表 2 LME銅現(xiàn)貨升貼水及庫存疊加圖
通過上圖可以看出，庫存與升貼水負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的主要原因是有色金屬的資源特性與各國(guó)需求的結(jié)合造成的。庫存作為各國(guó)供需 的重要參考指標(biāo)，能夠較為客觀的反映全球各個(gè)時(shí)期的真實(shí)需求。從目前來看，金融危機(jī)的影響逐漸遠(yuǎn)去，但是各國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇階段，所謂“中國(guó)需求”并不能實(shí) 質(zhì)性拉動(dòng)全球的有色金屬消費(fèi)，因此，2010年有色金屬若想延續(xù)09年的漲勢(shì)，需要全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，進(jìn)而拉動(dòng)全球有色金屬消費(fèi)，庫存量逐漸下降以 及有色金屬現(xiàn)貨保持升水狀態(tài)或許是有色金屬上行的重要條件。目前全球?qū)?/SPAN>“中國(guó)因素”依賴性較強(qiáng)，也可以通過庫存以及升貼水的變化為判斷市場(chǎng)的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)提 供參考。
三、結(jié)論：有色金屬高位震蕩的走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)
綜上所述，有色金屬的價(jià)格變化與現(xiàn)貨升貼水以及庫存狀況密切相關(guān)；從上述分析可以看出，LME現(xiàn)貨升貼水依舊保持貼水狀態(tài)，加之目前有色金屬庫 存高企，這將會(huì)對(duì)有色金屬上行形成較大的壓力，但是目前正值春節(jié)過后有色金屬的傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，我們認(rèn)為目前有色金屬高位整理的可能性較大，后市投資者仍 需關(guān)注升貼水及庫存的變化情況。
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